金融發(fā)展對房地產(chǎn)價(jià)格變化的影響研究

內容摘要：金融在我國城市化進(jìn)程中起到至關(guān)重要的作用。本文首先分析了我國金融發(fā)展影響房地產(chǎn)價(jià)格的主要途徑。然后在模型框架下，證明在供給剛性的、潛在需求無(wú)限大的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，金融發(fā)展可以使得購房者可獲得資源增加、房地產(chǎn)投資價(jià)值上升以及購房者對房地產(chǎn)投資價(jià)值的分歧程度加大，從而導致房地產(chǎn)價(jià)格上漲。文章使用2000~2005年金融相關(guān)率（M2/GDP）和全國房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數（HPI）的季度數據，進(jìn)行了實(shí)證檢驗。 關(guān)鍵詞：金融發(fā)展 房地產(chǎn)價(jià)格 貨幣政策 近年來(lái)，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展受到社會(huì )各界的廣泛關(guān)注。其中一個(gè)主要原因是房地產(chǎn)價(jià)格持續攀升。從全國來(lái)看，全國房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數2000年平均值為101.1，2005年為107.6，遠遠高于同期居民消費價(jià)格指數。與此同時(shí)，這段時(shí)期也是金融發(fā)展最快的時(shí)期，從金融相關(guān)率看，M2與GDP的比率2000年為1.48，2005年為1.63，已經(jīng)接近甚至超過(guò)發(fā)達國家水平。那么，金融發(fā)展是否是影響房地產(chǎn)價(jià)格的重要因素？貨幣政策對房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生怎樣的沖擊？本文對此進(jìn)行分析。 研究現狀綜述 （一）理論研究 Mark Carey（1990）建立了一個(gè)土地價(jià)格模型，來(lái)研究房地產(chǎn)的繁榮與金融的作用。模型強調，在假定土地供給固定的情況下，融資的難易程度對土地投資者行為，進(jìn)而對房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。武康平（2004）在房地產(chǎn)市場(chǎng)供給相對固定、商業(yè)銀行承擔兩類(lèi)代理成本、央行實(shí)施價(jià)格管制、監管當局實(shí)施資產(chǎn)比例管理等制度背景下，構建了房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的一般均衡模型。這個(gè)模型給出了我國房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的共生性存在內在作用機制：房地產(chǎn)價(jià)格的上升，導致銀行信貸供給的增加；銀行信貸供給增加，導致房地產(chǎn)價(jià)格的增加。王維安（2005）建立了引入內生貨幣供給的一般均衡模型，證明貨幣供給與房地產(chǎn)價(jià)格是互為因果的關(guān)系。綜上所述，這些理論模型揭示了金融發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的緊密關(guān)系，認為金融與房地產(chǎn)價(jià)格之間是雙向因果關(guān)系。 （二）實(shí)證研究 李健飛（2005）使用1998~2004季度數據實(shí)證分析了銀行信貸對房地產(chǎn)價(jià)格的影響，結果發(fā)現：銀行信貸不是目前房?jì)r(jià)上漲的根源，宏觀(guān)經(jīng)濟拉動(dòng)是房?jì)r(jià)和信貸增長(cháng)的共同原因。豐雷（2002）對1990~1999年M2與房?jì)r(jià)關(guān)系進(jìn)行了初步定量分析，結果表明：貨幣與房?jì)r(jià)之間有強正相關(guān)關(guān)系。胡健穎（2005）使用1990~2005季度數據證明我國房地產(chǎn)價(jià)格上升是由經(jīng)濟基本因素和投機成分共同驅動(dòng)的，而前者起關(guān)鍵性作用，房地產(chǎn)總體泡沫成分不高?？偟脕?lái)說(shuō)，上述實(shí)證研究主要從銀行信貸、經(jīng)濟增長(cháng)、貨幣供應量、泡沫等方面來(lái)分析房地產(chǎn)價(jià)格上漲的原因。 我國金融發(fā)展影響房地產(chǎn)價(jià)格的主要途徑 房地產(chǎn)信貸的迅猛發(fā)展，將居民對住房的潛在需求轉變?yōu)橛行枨?，推?dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。當前我國銀行體系持有巨額的超額存款。在利潤最大化的目標驅使下和降低不良貸款的重壓下，我國商業(yè)銀行必須為這些超額存款尋找收益較高、風(fēng)險較小的投資渠道，而房地產(chǎn)信貸正滿(mǎn)足這一要求。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)貸款風(fēng)險相對較小，尤其是居民的住宅抵押貸款，以相應的房地產(chǎn)產(chǎn)權作抵押，為銀行貸款的收回提供了必要的保障。因此，商業(yè)銀行有很強的激勵向房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)放貸款。 由于股票市場(chǎng)價(jià)格呈下跌趨勢，產(chǎn)品市場(chǎng)通貨緊縮，金融市場(chǎng)更多的流動(dòng)性進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而加劇房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。本文利用2000年第1季度至2005年第3季度數據擬合了貨幣流動(dòng)速度的趨勢線(xiàn)（見(jiàn)圖2）。通過(guò)比較實(shí)際值與擬合值可知，2001年第3季度至2004年第2季度貨幣流動(dòng)速度與趨勢線(xiàn)之間存在較大的負缺口，表明這一時(shí)期M2的增加超過(guò)了名義GDP的增長(cháng)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩。圖1顯示CPI、全國房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數和上海綜指的變化趨勢。從2001年第1季度開(kāi)始，HPI走出與CPI和上海綜指相反趨勢：CPI與上海綜指同時(shí)下跌，而HPI快速上漲。這一現象幾乎與流動(dòng)性過(guò)剩同時(shí)出現。這表明過(guò)剩流動(dòng)性主要流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，而且股票市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的部分流動(dòng)性也可能流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而加劇房地產(chǎn)價(jià)格上漲。 大量海外資金涌入我國房地產(chǎn)市場(chǎng)，也是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的重要原因。據商務(wù)部統計，2004年房地產(chǎn)業(yè)新設立外商投資企業(yè)1767家，合同外資金額134.9億美元，實(shí)際使用外資金額59.5億美元，同比分別增長(cháng)13.8%、48.1%和13.7%，各項增長(cháng)指標均超過(guò)全國利用外資平均增長(cháng)幅度，房地產(chǎn)業(yè)連續三年成為全國第二大外商投資行業(yè)。按照資本逐利的本性推斷，海外資本已經(jīng)極大地滲入了我國房地產(chǎn)市場(chǎng)，并對我國經(jīng)濟特別是房地產(chǎn)經(jīng)濟造成了較為深刻的潛在影響。 模型設定和數據說(shuō)明 根據Carey（1990）給出了一個(gè)供給固定的房地產(chǎn)價(jià)格決定模型。本文借鑒他的模型并結合武康平（2004）的金融市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的共生模型構建一個(gè)房地產(chǎn)局部均衡模型，以房地產(chǎn)價(jià)格為因變量，金融相關(guān)率指標（M2/GDP）為自變量，構造如下基本模型：

LNHPIt =αLNFIRt+C+εt (1) 在方程（1）中，LNHPIt表示全國房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數的季度數據，取對數值；LNFIRt表示每一季度的金融相關(guān)率，取對數值。其中FIR=M2/GDP，M2表示我國每一季度末廣義貨幣供應量M2的存量數據，GDP為每一季度的名義數據。α、C為待估參數，εt為白噪聲。全國房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數（HPI）來(lái)自國研網(wǎng)財經(jīng)數據；廣義貨幣供應量M2來(lái)自中國人民銀行網(wǎng)站；GDP數據來(lái)自國家統計局網(wǎng)站，為季度累計值，通過(guò)一階差分得到每一季度的數值。樣本區間為從2000年第1季度至2005年第3季度。所有數據運用X11進(jìn)行季節調整。然后取對數。取對數的目的是降低模型異方差性，同時(shí)所估計系數即為彈性系數。 實(shí)證檢驗與分析 （一）單位根檢驗 變量之間存在協(xié)整關(guān)系、因果關(guān)系以及建立VAR模型的前提是所有變量都服從同階單位根過(guò)程，即變量~I（1）過(guò)程。常用的檢驗方法有Dickey-fuller檢驗（簡(jiǎn)稱(chēng)DF檢驗）和擴展的Dickey-fuller檢驗（簡(jiǎn)稱(chēng)ADF檢驗）。本文采用ADF方法分別對變量的水平值和一階差分進(jìn)行單位根檢驗，檢驗形式含常數項，檢驗滯后項由SC準則確定，結果見(jiàn)表1所示。LNHPI和LNFIR的檢驗值分別為0.867543和-1.098313，大于顯著(zhù)性水平1%、5%和10%的臨界值，表明兩者均是非平穩時(shí)間序列；而△LNHPI和△LM2均通過(guò)1%、5%和10%的顯著(zhù)性水平檢驗，表明它們是一階單整，即~I（1）序列。 （二）格蘭杰因果關(guān)系檢驗