關(guān)于股指期貨對資產(chǎn)管理的影響

2010年4月16日，中金所第一批股指期貨合約正式上線(xiàn)交易。標志著(zhù)中國的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)入新的發(fā)展階段。股指期貨開(kāi)通以來(lái)，恰逢股市下跌，指數單邊下跌。股指期貨與市場(chǎng)下跌趨勢的形成，引起市場(chǎng)的關(guān)注與討論。股指期貨對國內資本市場(chǎng)影響如何，對正在日益壯大發(fā)展的中國資產(chǎn)管理行業(yè)影響如何，已成為中國業(yè)內討論的焦點(diǎn)。

基金管理行業(yè)規模經(jīng)濟的新視角

2007年，隨著(zhù)基金規模的迅速擴大，基金業(yè)規模經(jīng)濟的問(wèn)題被提出。在基金業(yè)最發(fā)達的美國，業(yè)內流傳著(zhù)”規模的詛咒”，一只10億美元的基金如果有股票的買(mǎi)入數量限制，它的選擇余地可以有1850家公司。但是當基金規模到200億，則可選擇余地降低到180只股票。規模增長(cháng)20倍，股票投資范圍縮小10倍，小資金可以更靈活性選擇股票，但是當資金到一定規模后，可選擇的股票范圍越來(lái)越少，限制了投資能力和業(yè)績(jì)。

關(guān)于基金業(yè)規模經(jīng)濟的問(wèn)題，有研究發(fā)現，雖然基金平均成本隨基金資產(chǎn)規模的增大而逐漸減少，但當資產(chǎn)規模超過(guò)一定閥值后，下降的趨勢就不再明顯，根據美國基金市場(chǎng)的實(shí)證結果，單只基金資產(chǎn)規模超過(guò)100億美元后，平均運營(yíng)費用開(kāi)始不再下降。其實(shí)對于基金業(yè)而言，考慮到多種績(jì)效因素，基金規模與成本收益之間的關(guān)系要更為復雜，并不是規模收益遞增、不變、遞減三個(gè)階段所能簡(jiǎn)單概括的。

規模經(jīng)濟是一個(gè)很模糊的概念，傳統經(jīng)濟學(xué)認為，當企業(yè)產(chǎn)量隨著(zhù)企業(yè)規模擴大而提高的比例超過(guò)了各生產(chǎn)要素投入提高的比例時(shí)，就存在規模經(jīng)濟，關(guān)于生產(chǎn)效率的提高只是籠統的解釋為規模擴大可以使用更先進(jìn)的設備和技術(shù)，并沒(méi)有進(jìn)行嚴格的數學(xué)證明。楊小凱運用角點(diǎn)解的超邊際分析法，解決了長(cháng)期困擾經(jīng)濟學(xué)理論界的“將分工思想予以數學(xué)表達”這一難題，并開(kāi)創(chuàng )和發(fā)展了新興古典分工理論。根據他的理論，規模經(jīng)濟是當年馬歇爾試圖運用數學(xué)化模型解釋古典經(jīng)濟學(xué)中關(guān)于專(zhuān)業(yè)化分工好處的理論時(shí)，受制于當時(shí)數學(xué)方法的落后而放棄，但為了便于闡述而引入的概念，但是這一概念掩蓋了規模擴大背后的由于專(zhuān)業(yè)分工加強而促進(jìn)了生產(chǎn)力的提高的實(shí)質(zhì)。

運用專(zhuān)業(yè)化分工理論對基金產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析，基金業(yè)的最終產(chǎn)品是面向投資者提供的專(zhuān)業(yè)化理財服務(wù)，其生產(chǎn)過(guò)程可以分為產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、投資管理和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)三個(gè)主要環(huán)節，而每個(gè)環(huán)節內部存在多個(gè)迂回生產(chǎn)環(huán)節，基金業(yè)專(zhuān)業(yè)化分工水平的提高表現為，在上述三個(gè)環(huán)節內部細分的迂回生產(chǎn)環(huán)節不斷增加，既有橫向擴展，也有縱向深化，推動(dòng)基金業(yè)生產(chǎn)能力不斷提高。只有在基金業(yè)分工水平不斷提高的前提下，資金規模的擴張才能得到充分利用，進(jìn)而實(shí)現規模經(jīng)濟。

從理論上來(lái)看，基金業(yè)規模經(jīng)濟的實(shí)現途徑并不是增加資金規模，而是通過(guò)不斷的提高基金業(yè)的專(zhuān)業(yè)分工水平，增強基金業(yè)的生產(chǎn)力實(shí)現的，這一結論把原本模糊和籠統的增加資金規模的策略變得更加具體和細化，有助于基金管理公司明確未來(lái)的發(fā)展方向。

投資管理的專(zhuān)業(yè)細化之路

中國的基金管理行業(yè)在2007年規模迅速增長(cháng)之后，已經(jīng)不能單純追求規模至上的發(fā)展戰略，而逐步轉變?yōu)橐苑止ぜ毣癁槭侄蔚纳a(chǎn)力增強戰略。中國基金業(yè)的專(zhuān)業(yè)化分工水平逐漸發(fā)展，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、投資管理和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)三個(gè)環(huán)節的專(zhuān)業(yè)化分工水平進(jìn)一部提高。尤其是隨著(zhù)股指期貨的金融衍生工具的出現，投資管理環(huán)節的專(zhuān)業(yè)細化得以迅速發(fā)展與實(shí)現。

投資管理能力是基金管理公司的安身立命之本，各家基金在產(chǎn)品和業(yè)績(jì)排名方面的競爭實(shí)質(zhì)是投資管理能力的競爭，中國基金管理行業(yè)投資管理能力還停留在初級階段，主要采用資產(chǎn)組合的分散化投資，在不同類(lèi)型資產(chǎn)上進(jìn)行配置，但是這遠遠不足以滿(mǎn)足投資者的風(fēng)險收益需求，現有的分散化投資組合在面臨整體市場(chǎng)下跌的系統性風(fēng)險時(shí)的無(wú)能為力充分體現了投資能力存在的缺陷。

而在發(fā)達基金市場(chǎng)中，公募基金的投資管理能力開(kāi)始進(jìn)行橫向擴張，從傳統的股票和債券市場(chǎng)延伸到金融衍生工具市場(chǎng)、實(shí)業(yè)投資等領(lǐng)域，借助于這些另類(lèi)投資產(chǎn)品來(lái)實(shí)現基金管理公司投資能力的增強，投資策略中開(kāi)始重視對對沖工具的積極應用，以此來(lái)提高對系統性風(fēng)險的規避能力，同時(shí)通過(guò)投資另類(lèi)投資產(chǎn)品，還可以獲得更高的收益水平。對于國內基金管理公司來(lái)說(shuō)，可及時(shí)把握住國內股指期貨推出的契機，提高自身在利用股指期貨進(jìn)行主動(dòng)性風(fēng)險對沖的時(shí)機把握、投資組合構建以及風(fēng)險管理能力，盡快在這一細分投資領(lǐng)域形成專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢。

此外，對投資能力的縱向分解也是提高專(zhuān)業(yè)化的一種途徑。投資專(zhuān)業(yè)化的高級階段是實(shí)現對投資能力縱向的分解，即將基金的收益分解為A1pha和Beta兩部分，換句話(huà)說(shuō)，基金管理公司的投資能力將被分解為獲得積極收益Alpha的能力和獲得市場(chǎng)收益Beta的能力兩部分。得益于金融衍生工具的應用，目前國外的一些大型養老基金和資產(chǎn)管理公司正在經(jīng)歷一個(gè)投資策略的再構造過(guò)程，其投資思路和資產(chǎn)配置方法與傳統的投資方法相比已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，其中的核心就是Alpha和Beta的分離，投資策略的演變也推動(dòng)了投資部門(mén)的變化，從一個(gè)整體劃分為三個(gè)部分：Beta團隊，其投資目標是以最低成本獲得市場(chǎng)收益，主要通過(guò)程序化交易、ETF基金、和股指期貨等投資工具低成本獲得市場(chǎng)收益；Alpha團隊，基金管理公司投資能力的核心部分，集中了最主要的投資研究力量，其投資目標是通過(guò)基金經(jīng)理優(yōu)秀的研究能力和卓越的投資技能獲得超額收益，并運用股指期貨、互換合約、期權等金融衍生工具將Alpha分離；組合團隊，根據投資者的需求，實(shí)現Alpha和Beta的有效組合。

借鑒海外基金業(yè)投資管理領(lǐng)域最前沿的變化，可以為中國基金業(yè)投資管理專(zhuān)業(yè)化分工的提高指引方向。

投資專(zhuān)業(yè)細化的具體實(shí)現

公募基金的投資管理能力的擴張有橫向擴張、縱向擴張兩種，而這兩種投資管理能力的擴張都需要借助金融衍生工具。如果說(shuō)，以前股指期貨未推出，這些只是停留在設想階段，但隨著(zhù)股指期貨的推出，實(shí)現投資管理能力的橫向、縱向擴張提供有了現實(shí)可能性。未來(lái)國內公募基金的投資管理沿橫向、縱向的擴張，成為具體的可能。

投資策略的演變推動(dòng)投資部門(mén)的變化，使投資策略經(jīng)歷再構造過(guò)程，其核心是AIpha和Beta的分離。2010年股指期貨的推出，使得Alpha和Beta的分離成為現實(shí)可能，也是現基金管理行業(yè)研究的重要課題。

促進(jìn)現有Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展

股指期貨出現后，促進(jìn)指數類(lèi)產(chǎn)品深入發(fā)展。尤其對ETF類(lèi)產(chǎn)品有很大的促進(jìn)，主要體現在增加了ETF類(lèi)產(chǎn)品的流動(dòng)性，成交規模大幅增加。同時(shí)，因為股指期貨的傳導作用，也改變了。增加了ETF產(chǎn)品的特性。

ETF基金在股指期貨上市之后，整體規模有明顯的增加。這部分規模增加主要是跟期現套利有關(guān)系。比如，深證100ETF產(chǎn)品，股指期貨出現后，每天的交易量大概8到1 0個(gè)億左右，比原來(lái)年初股指期貨還沒(méi)有上 市的交易量大概放大了50％以上。ETF成交規模的增加與原來(lái)的預期有很大不同。股指期貨上市前不少有估計，股指期貨上市之后對ETF有替代作用，而實(shí)際的情況跟大家預期的相反，它更進(jìn)一步的增加了指數類(lèi)工具的運用，并起到了良好互相帶動(dòng)的作用。

期現套利產(chǎn)品，很多投資者選擇用ETF來(lái)實(shí)現現貨組合。盡管一些規模比較大的資金選擇直接用股票來(lái)構造現貨組合。從實(shí)務(wù)操作看，目前70％、80％以上的資金用ETF來(lái)實(shí)現現貨組合。一方面用ETF來(lái)實(shí)現比較便利。另一方面，ETF本身交易費用會(huì )更低。速度也是另一個(gè)比較重要的影響因素，如果用ETF構造現貨組合的話(huà)，特別是中小規模的資金，可能在幾十秒之內就能夠完成。而FIETF它的交易量跟它的流動(dòng)性實(shí)際上不完全對等。因為ETF有套利機制，只要資金給出略微的溢價(jià)或者折價(jià)，它瞬間會(huì )產(chǎn)生很多流動(dòng)性。ETF這種構造的特性，對于期現套利的資金構造現貨組合非常有幫助。

此外，就是股指期貨出現后，直接的改變了ETF產(chǎn)品的一些特性。比如ETF產(chǎn)品交易量方面的變化，這種活躍不單單是來(lái)自于期現套利的一些資金，而且還來(lái)自于ETF本身高頻交易的一些交易量。因為股指期貨出來(lái)之后，ETF的套利模式，還有原來(lái)的高頻交易模式運用的投資策略比原來(lái)豐富很多。例如，ETF高頻交易就可以做雙邊向的交易，為原來(lái)高頻交易策略的進(jìn)一步完善提供了實(shí)時(shí)的工具。

期貨的一些交易屬性慢慢地傳導到ETF上面。然后ETF相應的變化又傳導到一籃子股票上，通過(guò)這種形式實(shí)現了特性的轉移。通過(guò)這種傳導，現貨市場(chǎng)上的這種股票，或者指數股票的這種波動(dòng)也一定程度的受到了影響。特性有一點(diǎn)不太一樣，在每次市場(chǎng)反應過(guò)度或者反應不足的時(shí)候，比以前更快有一些資金來(lái)校正反應不足或反應過(guò)度的問(wèn)題。這一點(diǎn)是股指期貨不僅對于ETF產(chǎn)品的影響，也通過(guò)對ETF等指數類(lèi)產(chǎn)品改變了現貨市場(chǎng)的波動(dòng)。由于這種傳導機制帶來(lái)更多對未來(lái)的預期，通過(guò)這種傳導機制實(shí)現了現貨市場(chǎng)上有效性的提高。

促進(jìn)AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展

股指期貨推出一方面將促進(jìn)現有產(chǎn)品深化發(fā)展，比如Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展。同時(shí)，也會(huì )促進(jìn)AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展。一方面，股指期貨將改變現有保本產(chǎn)品的投資策略，使得保本產(chǎn)品迅速發(fā)展，另一方面，Alpha產(chǎn)品將深化發(fā)展，更多的以絕對收益為目標的金融產(chǎn)品將出現，使金融產(chǎn)品更加豐富，金融產(chǎn)品的“族譜”得以建立，金融產(chǎn)品體系更加完善。

促進(jìn)保本產(chǎn)品深入發(fā)展：隨著(zhù)股指期貨的開(kāi)設，公募基金保本產(chǎn)品得到迅速發(fā)展。2011年將是保本基金的擴容年。截至2010年12月31日，市場(chǎng)上只有5只保本基金在運作，另有2只尚在募集期，并未成立。而證監會(huì )網(wǎng)站數據顯示，截至當日，共有10家基金公司上報保本基金產(chǎn)品。如果以三個(gè)月的審批期來(lái)計算，一季度末，市場(chǎng)上的保本基金數量有望增至17只。未來(lái)五年國內保本基金的市場(chǎng)會(huì )很廣大，5年內資產(chǎn)規?？赡軙?huì )達到千億規模。

股指期貨對于保本產(chǎn)品的重要性在于，它可以在很大程度上改變保本產(chǎn)品的投資策略，實(shí)現保本產(chǎn)品的差異化發(fā)展。

保本基金前些年發(fā)展緩慢、發(fā)行頻率低的主要原因是其大多采用單一的CPPI投資策略，缺乏其他形式的投資策略相補充。保本基金運作關(guān)鍵就在于保本墊的積累，采用單一CPPl投資策略的保本基金，積累保本墊需要完全依靠債券、貨幣市場(chǎng)工具等固定收益類(lèi)資產(chǎn)投資來(lái)進(jìn)行積累，周期較長(cháng)且較固定，制約可能而來(lái)的短期權益類(lèi)投資機會(huì )。

股指期貨參與保本基金將可能改變CPPl投資策略靠天吃飯的不確定性。其操作方法為：利用股指期貨的套期保值功能，對股票投資組合進(jìn)行風(fēng)險管理，對沖系統性風(fēng)險；通過(guò)股指期貨這一工具鎖定β風(fēng)險，追求。α收益，在股市下跌時(shí)依然有回報。從而在一定程度改變靠天吃飯的不確定性，豐富保本墊的形成和積累方式。

股指期貨參與保本基金本身也是形成保本基金差異化發(fā)展的重要方式。在股指期貨出現之前，保本基金實(shí)現差異化主要是能通過(guò)其產(chǎn)品期限的不同。市場(chǎng)上有兩年期保本的，三年期保本的，如果證監會(huì )允許，也許以后會(huì )有一年保本的出現。保本期限的不同形成了保本基金的差異化。而股指期貨出現后，其實(shí)現差異化的手段是形成投資結構的差異。未來(lái)會(huì )有眾多產(chǎn)品使用股指期貨工具，盡管初期使用比例會(huì )相對比較低，正常情況下，使用資金可能會(huì )占基金總資產(chǎn)的1％—2％左右。但隨著(zhù)時(shí)間的增長(cháng)，對衍生品工具運用的廣度和深度會(huì )逐漸增厚。

絕對收益類(lèi)產(chǎn)品的可能發(fā)展：α和β分開(kāi)后，其實(shí)是形成市場(chǎng)中性的產(chǎn)品，其本質(zhì)就是提取α?；甬a(chǎn)品收益由α收益和β收益兩份組成。如果利用股指期貨對沖掉β市場(chǎng)風(fēng)險的話(huà)，就可以把α提取出來(lái)。從而整個(gè)基金、整個(gè)投資組合的表現可能和市場(chǎng)的漲跌相關(guān)性非常低。形成市場(chǎng)中性的一個(gè)產(chǎn)品。

α基金這種產(chǎn)品做出來(lái)后。對資產(chǎn)管理者會(huì )提出更高的要求，即投資者是不是有穩定的獲取α的能力。如果α不穩定，提取出來(lái)是一個(gè)負的α，對投資者來(lái)說(shuō)就是負的收益貢獻。α基金的出現，可能使基金公司的團隊出現Alpha團隊，集中基金公司最主要的投資研究力量，以期獲得超額收益。

α能有效提取，并比較穩定的話(huà)，往前發(fā)展就可能是可轉移β基金。α轉移對于基金公司做QDII的產(chǎn)品有重要啟示。國內目前幾大基金管理公司分別推出了QDll的產(chǎn)品。在初期，ODll的產(chǎn)品主要是股票型的基金，主動(dòng)投資。但事實(shí)上的做的不成功。于是，新一類(lèi)的ODll產(chǎn)品開(kāi)始走被動(dòng)化的趨勢。

股指期貨的出現，在中國Gc如能有效提取，并比較穩定的話(huà)，可以通過(guò)可轉移Gc基金把A股的產(chǎn)品和QDII產(chǎn)品結合起來(lái)。具體操作則是，在中國，一個(gè)基金管理公司在A(yíng)股的能力非常強，在中國有穩定獲取α的能力，那么可以通過(guò)做空滬深300股指期貨的方式把中國的市場(chǎng)風(fēng)險β對沖掉，同時(shí)再買(mǎi)一個(gè)標準庫500或者道指，就可以把中國的α向美國進(jìn)行轉移，或者說(shuō)向印度、歐洲進(jìn)行轉移，實(shí)現全球的同行競爭。這其中最核心的是α，獲取α的能力是不是持續，股指期貨工具的出現使產(chǎn)品創(chuàng )新提供多了一個(gè)選擇?？赡艹霈F的創(chuàng )新類(lèi)產(chǎn)品也進(jìn)一步對國內的資產(chǎn)管理者提出了更高的要求，即是否獲取有α的能力，α的能力是否持久，這一點(diǎn)在未來(lái)對于整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)都非常重要。

股指期貨和融資融券帶來(lái)的基金產(chǎn)品創(chuàng )新，130／30也是一個(gè)重要品種。傳統基金產(chǎn)品，完全做多，資金差不多是百分之百投資到股票當中去。如果基金公司可以做期貨或者融券的話(huà)，則可以做多130％，同時(shí)做空30％，這樣簡(jiǎn)單的就成了130／30，其實(shí)把1 30／30分解來(lái)看的話(huà)，它本質(zhì)上是在僅的增強。傳統的基金是百分之百投資的。而130／30產(chǎn)品多買(mǎi)了130％的多頭，放空30％的空頭，假設做多的有30％和原來(lái)一樣的α，通過(guò)股指期貨放空或者融券放空的話(huà)，α就有一個(gè)增強。這樣，相對市場(chǎng)的暴露，還是在原來(lái)β的情況下，但α增強了。130／30有效的拓展了投資的邊界，我們可以看到，相對傳統的Long產(chǎn)品，在同樣的風(fēng)險情況下可以獲得更好的投資回報。