證券交易機制研究

摘要：依交易驅動(dòng)方式和交易價(jià)格形成方式的不同，證券交易機制分為報價(jià)驅動(dòng)型和指令驅動(dòng)型兩種。本文主要研究這兩種交易機制的差異，結合我國主要以指令驅動(dòng)交易機制為主的現狀，探討我國二板市場(chǎng)引入做市商制度的可能，發(fā)揮各兩種交易方式的綜合優(yōu)勢，推動(dòng)市場(chǎng)的全面發(fā)展。

關(guān)鍵詞：做市商制度；指令驅動(dòng)交易機制；二板市場(chǎng)

一、證券交易及種類(lèi)

證券交易，是指證券持有人依照證券交易規則，向交易對手轉讓證券。

依不同標準，可將證券交易分為多種類(lèi)型：（1）依證券交易價(jià)格形成的方式不同，可分為集中競價(jià)交易和非集中競價(jià)交易；（2）依交易驅動(dòng)方式和交易價(jià)格形成方式的不同，可分為報價(jià)驅動(dòng)交易機制和指令驅動(dòng)交易機制。我國最新通過(guò)的《深圳證券交易所交易規則》第五條規定：“證券交易采用無(wú)紙化的集中交易或經(jīng)中國證券監督管理委員會(huì )批準的其他方式?！币来?，除集中競價(jià)交易外，證券交易的方式還存在協(xié)議轉讓?zhuān)笞诮灰?、裁判轉讓及報價(jià)轉讓等。本文只研究主要的兩種交易機制：報價(jià)驅動(dòng)交易機制和指令驅動(dòng)交易機制。

二、報價(jià)驅動(dòng)交易機制

報價(jià)驅動(dòng)交易機制，又叫報價(jià)轉讓、做市商制度，是指由取得做市商資格的證券公司給出證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格（即報價(jià)），投資者不直接配對成交，而是向坐市商按其提出的報價(jià)買(mǎi)進(jìn)證券，或者將股票賣(mài)給市商。做市商買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出報價(jià)的差異，即成為做市商的補償。做市商制度依數量的多少可分為競爭性做市商制度和壟斷性做市商制度。競爭性做市商制度是指同一只證券有兩家以上的做市商，后者僅只一家。 一般來(lái)說(shuō)，做市商必須具備以下條件：（1）具有雄厚的資金實(shí)力，以便建立足夠的證券庫存以滿(mǎn)足投資者的需求：（2）具有管理證券庫存的能力，以便降低證券的風(fēng)險；（3）要有準確的報價(jià)能力，熟悉資金經(jīng)營(yíng)的證券并有較強的分析能力。做市商制度以納斯達克市場(chǎng) (NASDAQ) 最為著(zhù)名和完善。

做市商制度依靠其公開(kāi)、有序、競爭性的報價(jià)驅動(dòng)機制，具有活躍市場(chǎng)、穩定市場(chǎng)的功能，保障證券交易的規范和效率，有利于提高市場(chǎng)流動(dòng)性和穩定市場(chǎng)運行。同時(shí)，做市商制度也存在不少的問(wèn)題。例如在操作上也往往過(guò)分關(guān)注大宗交易而忽視小額交易；對做市商的監管相對困難，成本高昂，且難以實(shí)現有效監督。

三、指令驅動(dòng)交易機制

指令驅動(dòng)交易機制又稱(chēng)集中競價(jià)制度，是指投資者發(fā)出買(mǎi)賣(mài)指令，證券公司按照時(shí)間序號向證券交易所主機輸入指令，通過(guò)競價(jià)方式撮合成交，最終確定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格。集中競價(jià)包括集合競價(jià)和連續競價(jià)兩種方式。我國上海、深圳證券交易所發(fā)布的證券交易規則均規定了電腦集合競價(jià)與連續競價(jià)兩種集中競價(jià)方式。

證券競價(jià)交易按價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則撮合成交。成交時(shí)價(jià)格優(yōu)先的原則為：較高價(jià)格買(mǎi)入申報優(yōu)先于較低價(jià)格買(mǎi)入申報，較低價(jià)格賣(mài)出申報優(yōu)先于較高價(jià)格賣(mài)出申報。成交時(shí)時(shí)間優(yōu)先的原則為：買(mǎi)賣(mài)方向、價(jià)格相同的，先申報者優(yōu)先于后申報者。先后順序按交易主機接收申報的時(shí)間確定。

四、兩種交易制度的比較

1、價(jià)格形成方面。采用做市商制度，證券的開(kāi)盤(pán)價(jià)格和隨后的交易價(jià)格均由做市商爆出，即從交易系統外部輸入價(jià)格；而競價(jià)制度的開(kāi)盤(pán)價(jià)和隨后的交易價(jià)格則由集合價(jià)格與連續價(jià)格形成，即在交易系統內部生成。

2、信息傳遞的范圍與速度不同。采用做市商制度，投資者買(mǎi)賣(mài)指令收下報給做市商，做市商是唯一全面、及時(shí)知曉買(mǎi)賣(mài)信息的交易商，成交量與成交價(jià)隨后才會(huì )傳遞給整個(gè)市場(chǎng)；而在指令驅動(dòng)的競價(jià)交易中，買(mǎi)賣(mài)指令、成交量與成交價(jià)幾乎同步傳遞給整個(gè)市場(chǎng)。

3、投資者對交易價(jià)格的決定程度不同。在競價(jià)交易制度下存在著(zhù)限價(jià)委托；而在做市商制度下則不存在限價(jià)訂單，投資者只能在做市商雙邊報價(jià)的價(jià)位上向做市商買(mǎi)入或者賣(mài)出。

4、交易量與價(jià)格維護機制不同。在做市商制度下，做市商有義務(wù)維護交易量與交易價(jià)格；而競價(jià)制度則不存在這種保護。

5、處理大額買(mǎi)賣(mài)指令的能力不同。做市商制度能夠有效處理大額買(mǎi)賣(mài)交易指令；而在競價(jià)制度中，大額買(mǎi)賣(mài)指令要等待交易對手的買(mǎi)賣(mài)盤(pán)，完成交易常常要等待很長(cháng)的時(shí)間。

五、我國二板市場(chǎng)引入做市商制度的可能

依我國《證券法》第四十條規定，做市商制度作為“國務(wù)院證券監督管理機構批準的其他方式”之一，已經(jīng)作用于外匯交易和國債交易，但是否能引入股票交易中還尚不明確。國外證券交易所采取做市商制度時(shí)，通常將市范圍限定在若干種股票上，甚至限定了做市商買(mǎi)賣(mài)證券的數量，并為其做市定價(jià)提出指導性規則，以抵消做市制的弱點(diǎn)。

就此，有學(xué)者建議我國二板市場(chǎng)引入做市商制度。理由如下：與主板市場(chǎng)相比，二板市場(chǎng)對企業(yè)上市條件要求較低。企業(yè)本身發(fā)展的高風(fēng)險，股本偏小導致的可操作性，加上相應市場(chǎng)監管經(jīng)驗的缺乏，如果仍實(shí)行傳統的指令驅動(dòng)制度，很難保證市場(chǎng)會(huì )有正常的穩定性、流動(dòng)性和透明度。而引入做市商制度，有助于維持證券價(jià)格的穩定，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，以及提高市場(chǎng)的透明度。

當然，也有學(xué)者反對此觀(guān)點(diǎn)，他們認為，首先，做市商制度有其自身的缺陷，存在成本高，監督難的問(wèn)題，而我國目前的監管制度和技術(shù)條件都不足以能夠支撐做市商制度的運行。其次，我國證券市場(chǎng)的發(fā)展現狀也不允許完全仿效 NASDAQ的交易模式。我國散戶(hù)投資者占 9 5%，民眾投機心理強，對做市商制度存在根深蒂固的疑慮；我國與做市商制度相關(guān)聯(lián)的法規空白；市場(chǎng)規模、監管體系、券商的綜合實(shí)力達不到建立完全做市商制度的要求等。這些因素決定了我國引進(jìn)做市商制度只能采取逐步探索的方式。最后，完全拋棄現行的指令驅動(dòng)制度會(huì )帶來(lái)巨大的成本損失，也是對我國尚不很成熟的證券市場(chǎng)的嚴峻考驗。經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，我國已建立了與指令驅動(dòng)制度相適應的一整套法規監管體系、電子撮合設備及軟件體系、運行管理體系，且已為投資者、證券公司所熟悉和掌握，而廣大投資者對做市商制度又普遍缺乏了解。在此時(shí)立刻實(shí)行向做市商制度的切換，不僅意味著(zhù)成本損失，對正在發(fā)展中的我國證券市場(chǎng)而言，這種激烈的改變還會(huì )伴生一系列經(jīng)濟和社會(huì )問(wèn)題。

的確，考慮到做市商制度所固有的缺陷和我國現狀，立即以做市商制度完全替代現行的指令驅動(dòng)制度也是不現實(shí)的。筆者認為綜合兩者的特點(diǎn)，師夷長(cháng)技，建立指令驅動(dòng)制度和做市商制度相結合的混合交易制度，是未來(lái)發(fā)展的必然趨勢。