淺議房地產(chǎn)財富效應

摘要：房地產(chǎn)財富效應的影響越來(lái)越大，本文分析了房地產(chǎn)財富效應的內涵，分析了房地產(chǎn)財富效應的六種傳導渠道。本文認為，房地產(chǎn)財富效應比股市財富效應更為明顯；隨著(zhù)時(shí)間的推移和房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，房地產(chǎn)財富效應將變得越來(lái)越重要；我們必須同時(shí)關(guān)注房地產(chǎn)財富效應正負兩方面的影響，警惕房地產(chǎn)泡沫的膨脹和破裂。 關(guān)鍵詞：房地產(chǎn) 財富效應 消費 傳導渠道 一、房地產(chǎn)財富效應的內涵 作為一國財富重要組成部分的房地產(chǎn)，既是各類(lèi)投資者重要的投資對象，也是家庭財富的主要組成部分，同時(shí)，房地產(chǎn)本身也可歸之于耐用消費品。本文所指的房地產(chǎn)特指居民的住宅資產(chǎn)，而不包括商鋪和寫(xiě)字樓等房地產(chǎn)，因為住宅在房地產(chǎn)中占60-70%。 從各國經(jīng)濟表現來(lái)看，全球居民財富越來(lái)越緊密地與房地產(chǎn)聯(lián)系在一起。雖然20世紀90年代末，美國家庭股票持有量一度超過(guò)了其擁有的住房資產(chǎn)，不過(guò)2001年以來(lái)，世界范圍內的房地產(chǎn)市場(chǎng)也不斷升溫。例如，2002年美國居民擁有的股票資產(chǎn)（直接持有或通過(guò)共同基金持有）價(jià)值約為11萬(wàn)億美元，但房產(chǎn)價(jià)值卻達14萬(wàn)億美元。有關(guān)數據表明，在發(fā)達國家，2002年個(gè)人擁有的股票價(jià)值為23萬(wàn)億美元，擁有的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值達40萬(wàn)億美元[1]。近年來(lái)，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)也得到了快速發(fā)展，以至于對房地產(chǎn)是否存在泡沫的爭議日益增加。正是在這一背景下，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注房地產(chǎn)財富效應。 早先的財富效應，是指貨幣余額的變化，假如其他條件相同，將會(huì )在總消費開(kāi)支方面引起變動(dòng)，這樣的財富效應（Wealth Effect）常被稱(chēng)作庇古效應（Pigou’s Effect）或實(shí)際余額效應[2]。由于社會(huì )財富構成的多元化以及財富結構的不斷變化，個(gè)人財富價(jià)值變動(dòng)不僅僅局限于貨幣余額的變化，其他資產(chǎn)如房地產(chǎn)、儲蓄、債券與股票等價(jià)格的變動(dòng)同樣可以引起財富水平的變動(dòng)，故財富效應也逐步運用于分析居民資產(chǎn)價(jià)格（尤其是股價(jià)與房地產(chǎn)價(jià)格）變動(dòng)對消費的影響之上。傳統理論上的財富效應，在現代意義上，只是貨幣余額的財富效應?，F代意義上的財富效應主要指居民凈資產(chǎn)（包括現金、銀行存款、有價(jià)證券、股票、房地產(chǎn)等）的變化對居民消費需求的影響。其中，居民資產(chǎn)中主要的部分表現為銀行存款、有價(jià)證券、股票和房地產(chǎn)。由于利率、國債與企業(yè)債券等價(jià)格的相對穩定性，狹義的財富效應專(zhuān)指股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)的財富效應。 所謂房地產(chǎn)財富效應，是指由于房產(chǎn)價(jià)格上漲（或下跌），導致房產(chǎn)所有者財富的增長(cháng)（或減少），其資產(chǎn)組合價(jià)值增加（或減少），進(jìn)而產(chǎn)生增加（或減少）消費，擴大（或縮?。┒唐谶呺H消費傾向（Marginal Propensity to Consume，MPC），促進(jìn)（或抑制）經(jīng)濟增長(cháng)的效應。事實(shí)上，房產(chǎn)財富上升，在預期收入增加和預期價(jià)格上漲的推動(dòng)下，也促進(jìn)了房產(chǎn)本身消費和投資的進(jìn)一步增長(cháng)。 眾多研究表明，房地產(chǎn)財富效應的確存在。例如，Skinner（1989）分析收入動(dòng)態(tài)平行調查數據（PSID）時(shí)發(fā)現房地產(chǎn)財富對消費的影響較小但很顯著(zhù)。Yoshikawa和Ohtake（1989）提出了一個(gè)更有啟發(fā)性的結論，他們發(fā)現土地價(jià)格較高時(shí)，計劃買(mǎi)房的日本租賃者的儲蓄率較高，但此時(shí)家庭計劃買(mǎi)房的發(fā)生率也明顯較低，因此房?jì)r(jià)上漲的凈效應將同時(shí)增加租賃者和有房者的消費。Engelhardt（1994）研究加拿大租賃者時(shí)提出了類(lèi)似的結論，即較高的房?jì)r(jià)降低了租賃家庭為買(mǎi)房首付進(jìn)行儲蓄的概率。房?jì)r(jià)每增加4000美元則降低1%的儲蓄率，這些減少的儲蓄可能會(huì )用于增加消費。 Engelhardt（1996）運用PSID數據對房?jì)r(jià)增長(cháng)與當前有房者的消費之間的聯(lián)系進(jìn)行了直接檢驗。他估計來(lái)自有房者房產(chǎn)的真實(shí)資本收益的MPC 大約為0.03，但這將因行為反應的不對稱(chēng)性而有所上升。即房地產(chǎn)正負財富效應存在不對稱(chēng)性，獲得收益的家庭不太會(huì )改變他們的儲蓄和消費行為，而經(jīng)歷資本損失的家庭則會(huì )減少他們的消費。不過(guò)，Case（2003）研究結果表明房地產(chǎn)財富增加對消費有積極顯著(zhù)的作用，但房地產(chǎn)財富的下降對消費沒(méi)有任何影響。 美國聯(lián)邦儲備委員會(huì )主席格林斯潘（2003）則從官方的角度肯定了房地產(chǎn)的財富效應，他指出美國紅火的房屋市場(chǎng)2003年可能會(huì )略為降溫，這個(gè)情況會(huì )影響到消費支出的下降[3]，而消費是維持美國經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力。 一些學(xué)者專(zhuān)門(mén)對股市財富效應和房地產(chǎn)財富效應作比較研究，如：Karl E. Case ，John M. Quigley， Robert J. Shiller（2003）；Alexander Ludwig 和 Torsten Slok（2001）等。與股票市場(chǎng)相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)具有更強的穩定性，其價(jià)格的波動(dòng)性要小得多，故二者對消費的影響也不同。 房產(chǎn)財富在家庭財富中的比重是發(fā)揮其財富效應的關(guān)鍵所在。無(wú)論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，房產(chǎn)一直在家庭財富中占有較高比例，例如，歐洲有一半以上居民擁有自己的住房，且住房占居民家庭全部財產(chǎn)的40-60%。尤其是在股市發(fā)展不成熟、參與程度較低的國家，而且大多數普通家庭比高收入家庭更重視房產(chǎn)財富。從世界各國經(jīng)驗來(lái)看，在股市發(fā)展不成熟、參與程度較低的國家，而且大多數普通家庭比高收入家庭更重視房產(chǎn)財富。

表1 美國家庭重要資產(chǎn)的比例 單位：%

所有者百分比

普通股

（不含養老金）

所有普通股